최근 흥미로운 기사가 눈에 띄어 몇 가지 지점을 짚어보고자 합니다.


1. 전제, NPS의 대체투자 규모
- NPS는 대체투자 비중이 전체 자산 약 15% 규모입니다.
  *국내외 주식 약 58%, 국내외 채권 약 26%
- 이런 자산배분 포지션은 국민연금의 목적에 맞는 리스크 배분과 고위험 투자 억제를 위해 세팅된 값이겠죠.
- 언뜻 작을것도 같지만 총자산이 워낙 큰지라 그 규모가 230조원이 넘습니다.
- 기사화 된 사안은 그 대체투자 부문, 그중에서도 사모투자 부문에서 실행된 투자인듯 합니다.

2. 디폴트? 망했다는건가? 망한 걸 샀다고?
- 먼저 1번 기사를 보면 대강의 스토리는 이렇습니다.
- 외국계PEF가 펀드레이징을 해서 > 홍콩소재 타워535라는 자산을 개발, 투자를 합니다. > NPS는 "지분(=에쿼티)"에 50%, 2,500억원을 투자했네요.
- 임차인 확보 초기 단계에 투자가 집행되었다고 하니 임차인을 맞추고, 임대료 캐쉬플로가 정상화되면 다음과 같은 선택지가 있습니다.
  1) PEF는 매수자를 물색하여 더 비싸게 팔고 펀드를 청산, 각 투자자에게 수익을 배분
  2) 지속적인 임대수익을 배당처럼 투자자에게 나눠줌
  3) 꾸준히 임대료를 수취하다가, 임대료를 더 올려받을 수 있게 리모델링, 임차인 전면 교체 등을 시도
- 그런데 2020년에 모두가 알다시피 코로나19가 세상을 덮쳐버렸고, 핵심 테넌트(인차인)인 WEWORK가 자빠지면서 이 투자자산에 금이 가기 시작합니다.
- 캐시플로가 깨진거죠.
- PEF가 조달한 자금 중에는 국민연금으로부터 투자받은 "지분투자"도 있을테지만, 당연히 "대출"형태의 투자도 있을거고 "메자닌"투자도 있었을겁니다.
- 여기서 금융비용이 지속적으로 소모됩니다.
- "디폴트"는 여기서 발생했을겁니다. 악성 공실이 발생하고 PEF의 현금흐름이 적자로 역전되어 더이상 금융비용을 감당할 수 없는 지경에 이르러 디폴트가 선언 되었을겁니다.

3. NPS의 선택
- 이렇게 된 자산은 사실 저 홍콩 535타워 뿐만이 아닙니다.
- 코로나19로 인한 재택전환으로 근무패턴이 바뀌며 수많은 도심 오피스에서 저런 디폴트가 발생했고, 우량자산으로 여겨졌던 선진국-도심핵심입지-신축 오피스 투자가 모두 빠그러지기 시작합니다.
- NPS 뿐만아니라 수많은 기관투자자 - 사학연금, 공무원연금, 자산운용사 등 - 들이 동일한 상황에 직면했죠.
- 그들에게 주어진 선택지는 대충 다음과 같았습니다.
  1) 현재 투자한 자산을 손해 보고 "세컨더리펀드"와 같은 매수자를 물색하여 매각
    > 손실확정, 투자금 일부 회수 / 자산 전 투자자 동의 필요
  2) 추가 투자하지 않고, 이자를 꾸역꾸역 부담하면서 자산 정상화 시도
    > 실질적 추가투자는 없지만 이자비용으로 손실 증대
  3) 풀에쿼티 확보(추가 투자)하여 자산 정상화 시도
    > 대규모 추자 투자 필요, 풀에쿼티 소유로 인한 자산 리스크 100% 노출
- 만약 NPS가 대출 혹은 메자닌으로 들어갔다면 1) 방안이 합리적이었을 수 있습니다.
- 그런데 애시당초 자산의 50%나 되는 규모를, 그것도 지분으로 참여한 상황이었으니 이제 와서 손털고 나가기도 굉장히 애매했을 겁니다.
- 게다가 재택 비중이 낮은 한국 오피스 시작이 거의 타격을 받지 않고, 해외 오피스 자산들도 회복하는 흐름을 지켜본 NPS는 오히려 풀에쿼티를 먹고 주도적으로 자산 정상화를 시도하는게 합리적인 선택이었을 겁니다.
- 물론 리스크 관점에서는 총량을 늘리는 선택이었으니 내부 의사결정 과정에서 잡음이 있었을 소지가 충분하구요.

4. 대체투자의 특성
- 대체투자에서는 "빈티지"라는 개념이 있습니다.
- 아무리 시장상황이 죽을 쒀도 일단 출자를 해서 투자를 해둬야 리스크가 분산되고, 장기간 들고 갔을때 수익도 평탄화 할 수 있다는 개념입니다.
- 대체투자는 호흡이 매우 깁니다.
- 고속도로에 투자해서 20년간 통행료 받기, 호텔개발해서 10년 굴리다가 되팔기, 전력망 공사에 30년 대출해주기 뭐 이런 것들이라 5년후 회수는 엄청 빠른 텀에 속하기도 하고, 회수할 때 자산가치가 떨어져 있어서 손해인가 싶어도 막상 보유한 기간 동안 현금흐름으로 회수한 금액이 손실을 상쇄하기도 하구요.
- 게다가 취급하는 자산들이 전통자산(주식, 채권)에 비해 매매가 쉽지 않은 점도 있습니다.
- 그래서 내재가치가 어느 정도 확실한 부동산 자산이라면 꽤 장기간 들고 가는 것도 전략적 결정이 될 수 있다는 거죠.

5. 유착관계에 의한 부실투자인가 전략적 저점투자인가
- 사실 두 기사 모두 맞말 하고 있습니다.
- 결과론적으론 손실확정 후 삼전하닉 샀으면 더 대박이었을텐데...
- 다만 대체투자의 복잡성, 장기성, 희소성을 고려했다면 단순히 부실자산에 밑빠진 독에 물붓기 한게 아니라는 걸 알 수 있었을 겁니다.
- NPS가 떠온 지분평가액, 대출상환 조건 등 상세내역을 확인 못했지만 정황 상 할인매입 했을 가능성도 높구요.
- 물론 이 자산을 잘 매각해서 최종 수익확정 될 때까진 "성공적 투자"라 할 수 없겠으나 현재시점으로선 공실해소 등 정상화에 성공한 것으로 보입니다.

6. 그래서 세 줄 요약
- 대체투자는 끝날 때 까지 끝난게 아니다.
- 저 자산 담당운용역 개불쌍(중간에 몇번이나 바뀌었을 수도)
- 갓민연금! 킹민연금!


곁다리) NPS의 빠따력

https://www.fnnews.com/news/202509231036083809

사실 여기도 공실 엄청 날뻔 했는데 NPS가 빠따쳐서 운용사들 다 집어넣고 임대율 높였다는 카더라가...